Από την έντυπη έκδοση

Των Ιωάννη Λεβεντίδη, αν. καθηγητής στο Τμήμα Οικονομικών Επιστημών του ΕΚΠΑ.

Ευάγγελου Μελά, επ. καθηγητής στο Τμήμα Οικονομικών Επιστημών του ΕΚΠΑ.

Κωνσταντίνου Πούλιου, μεταδιδακτορικός ερευνητής στο Τμήμα Οικονομικών Επιστημών του ΕΚΠΑ.

Τα ομόλογα με ρήτρα ανάπτυξης ως μέσο αποπληρωμής δανείου επιτρέπουν τη μεταβολή των αποπληρωμών του δανείου σύμφωνα με τον ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας μιας χώρας. Μια χώρα αποπληρώνει το χρέος της όταν έχει να το αποπληρώσει και η οικονομία της βαίνει καλώς. Η ιδέα της αποπληρωμής χρέους που να συνδέεται με την απόδοση της οικονομίας (π.χ. συσχέτιση με ΑΕΠ) δεν είναι νέα. Την τωρινή εποχή όμως και ειδικότερα την περίοδο της πανδημίας που διανύουμε, το παγκόσμιο κρατικό χρέος έχει αυξηθεί δραματικά, με κύρια συνεισφορά στην αύξηση αυτή να έχουν αναπτυσσόμενες χώρες. Η προσδοκία των χωρών αυτών είναι ότι θα υπάρξει κάποιας μορφής διευθέτηση ή λύση για την αποπληρωμή του χρέους τους, γεγονός που ευνοεί τις προϋποθέσεις της χρήσης τέτοιων χρεωστικών εργαλείων.

Τα ομόλογα με ρήτρα ανάπτυξης έχουν θετική επίδραση στην οικονομία αφού δρουν ως σταθεροποιητές του χρέους με επίδραση σε τρία επίπεδα: 1) Μειώνουν τον κίνδυνο αθέτησης πληρωμής (default risk), 2) Ομαλοποιούν την κυκλικότητα της δημοσιονομικής πολιτικής και 3) Βελτιώνουν τη διασπορά του κινδύνου. Παλαιότερα η δημιουργία αγοράς τέτοιων ομολόγων δεν λειτούργησε γιατί καμιά από τις πλούσιες χώρες που στηρίζουν την κίνηση αυτή δεν εκδίδει τέτοιους τίτλους. Οι επενδυτές θεωρούσαν ότι η ενεργοποίηση της ρήτρας για τη μη αποπληρωμή τοκομεριδίων αποτελεί στίγμα και επίσης ότι στην περίπτωση αυτή η δανειζόμενη χώρα εμφανίζεται με αυξημένο πιστωτικό κίνδυνο και με δυσκολίες επιπλέον δανεισμού από τις αγορές. Στην πραγματικότητα όμως η ενεργοποίηση της ρήτρας μη πληρωμής κουπονιού (τοκομεριδίου) δεν αποτελεί πιστωτικό γεγονός παρόμοιο με την αθέτηση πληρωμής, αλλά είναι μέρος της χρεωστικής συμφωνίας η οποία προβλέπει αναλογική αποπληρωμή κουπονιού στις καλές περιόδους που να αντισταθμίζει οποιαδήποτε απώλεια και να δημιουργεί συνολικές αποδεκτές αποδόσεις μεσοσταθμικά στον ορίζοντα του ομολόγου.

Τον Αύγουστο του 2015 ο Charles Goodhart σε άρθρο του στους «Financial Times» είχε προτείνει την έκδοση ελληνικών ομολόγων που να μην πληρώνουν τίποτα όσο το πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα της Ελλάδας ήταν χαμηλότερο από το μέγιστο που είχε παρατηρηθεί, αλλά όμως να πληρώνει το διπλάσιο της αύξησης του εισοδήματος από το μέγιστο αυτό κατά κεφαλήν εισόδημα.

Η αγορά τέτοιων ομολόγων μέχρι στιγμής θεωρείται ρηχή με χαρακτηριστικά που θεωρούν τα προϊόντα αυτά πολύ ακριβά. Συγκεκριμένα πέρα από τις αποδόσεις των προϊόντων σε αντιστοιχία με ομόλογα plain vanilla, προστίθεται premium που αντιστοιχεί σε αθέτηση πληρωμής και επιπλέον premium που αντιστοιχεί σε στρέβλωση της πιθανότητας ενεργοποίησης ρητρών μη πληρωμής κουπονιών όπως την αντιλαμβάνεται ο επενδυτής. Δηλαδή, ο επενδυτής αναζητά πολύ υψηλό premium για να αντισταθμίσει την αβεβαιότητα μη πληρωμής κουπονιών την οποία ο ίδιος την αντιλαμβάνεται πολύ μεγαλύτερη από αυτή που τεκμηριώνεται από τους σχεδιαστές του προϊόντος. Η στρέβλωση αυτή ονομάζεται robustness.

Είναι αξιοσημείωτο ότι ένα τέτοιο σταθεροποιητικό εργαλείο που προτείνεται από ειδικούς ώστε να αντιμετωπίσει τα προβλήματα υπερχρέωσης, εναλλακτικό της αναδιάρθρωσης ή του κουρέματος, δεν έχει μέχρι στιγμής υιοθετηθεί ευρέως και χρησιμοποιείται σε ελάχιστες περιπτώσεις. Εάν η Ελλάδα, ή όποια άλλη χώρα, εκδώσει από μόνη της τέτοια ομόλογα, θα αντιμετωπίσει την έντονη καχυποψία των επενδυτών, οι οποίοι θα εκτιμήσουν ότι η χώρα μας αδυνατεί να εκπληρώσει τις δανειακές της υποχρεώσεις. Για τον λόγο αυτό όλες οι χώρες της Ευρωζώνης θα μπορούσαν ταυτόχρονα να προβούν σε έκδοση των συγκεκριμένων ομολόγων. Αφενός μεν αυτό θα ενίσχυε τη ρευστότητα των ομολόγων καθιστώντας τα, επομένως, λιγότερο ακριβά και άρα περισσότερο συμφέροντα για τον εκδότη. Αφετέρου δε αυτό θα ενίσχυε τη βιωσιμότητα χρέους.

Αναντίρρητα η έκδοση ομολόγων με ρήτρα ανάπτυξης μπορεί να αποτελέσει ένα σημαντικό εργαλείο για την αποπληρωμή του χρέους κυρίως για αναπτυσσόμενες χώρες και για χώρες υπερχρεωμένες που συναντούν δυσκολία στην αποπληρωμή του χρέους τους. Μία λύση θα ήταν η έκδοση τέτοιων ομολόγων από όλες της χώρες της Ευρωζώνης ή της G20. Αυτό θα έκανε τα ομόλογα αυτά αποδεκτά από τους επενδυτές και θα έδινε τη δυνατότητα σε υπερχρεωμένες χώρες να ξεπεράσουν τον πιθανό κίνδυνο χρεοκοπίας και να έχουν βιώσιμη ανάπτυξη.

Στη μετά κορωνοϊό εποχή αυξήθηκε ο αριθμός των χωρών που αντιμετωπίζουν προβλήματα εξυπηρέτησης του χρέους τους και έτσι η ανάγκη για διευθέτηση του προβλήματος του χρέους υπερχρεωμένων χωρών εμφανίζεται πιο επιτακτική από ποτέ. Η λύση εξυπηρέτησης του χρέους με έκδοση ομολόγων με ρήτρα ανάπτυξης είναι μία λύση χαμηλού κινδύνου, η οποία θα πρέπει να υιοθετηθεί πριν άλλες λύσεις, όπως κούρεμα ή επιμήκυνση, θεωρηθούν αναγκαίες και επιβληθούν. Οι συνθήκες για να υιοθετηθεί τώρα η λύση αυτή είναι περισσότερο ώριμες από ποτέ.